李宾,彭牧泽,杨济华,曾雅婷.雾霾降低了企业投资者信心吗——基于Ohlson模型的检验[J].会计研究,2021(10):97-107.

▪ 文献内容：

雾霾不仅会对人的身心健康产生多种危害( Brunekreef和Holgate，2002) ，还会对企业的生产经营活动造成影响。由于雾霾会损害居民的身心健康( Cho 等，2014; Li 和Zhang，2014; Wang 等，2017) ，可能导致员工病假天数增加，离职率上升( Marchand 等，2005; Plaisier 等，2010;Wynne 等，2014; 崔颖，2017) 。已有研究发现，雾霾会同时降低工厂内计件工人和白领员工的生产效率( Chang 等，2016) ，减少企业户外促销活动( Yang 和Shi，2017) ，导致企业生产率的下降( 张继宏等，2017) 。而企业劳动生产率的下降会直接造成产品生产成本上升，甚至导致订单无法按时完成，给企业运营带来危机。因此关注雾霾污染的投资者会相应提高对企业风险的感知，降低对企业未来经营的信心。基于此，文章提出假说：

假说: 企业所在地雾霾会负向影响投资者对企业经营的信心，在估值时更多使用财务报表中的净资产信息而非净利润信息。

为检验企业所在地雾霾污染对投资者信心的影响，文章基于Ohlson (1995) 价值相关性模型，使用净资产与净利润价值相关性的相对变动来反映投资者对企业的信心程度。Ohlson 模型以企业市场价值MV 为被解释变量，以企业净资产BV 与净利润NI 为解释变量，在模型回归结果中，若净资产与净利润的回归系数显著为正，则表明企业的净资产与净利润会计信息是具有正向价值相关性的，其反映了投资者估值时对会计信息的使用程度。基于Ohlson 价值相关性模型，建立回归模型( 1) 和模型( 2) 来检验假说一，具体如下：

（2）投资者信心指数模型

其中，IC 为企业年末的投资者信心指数，PM2. 5表示雾霾污染程度。与模型( 2) 一致，本文在模型中还控制了公司特征以及年份、行业与企业所在地的固定效应。模型中PM2. 5的回归系数与显著性反映了雾霾对投资者信心的影响程度。若假说成立，则预期PM2. 5的回归系数显著为负，即雾霾污染降低了投资者对企业的信心程度。

下表报告了对文章假说的检验结果：

在列(1)模型( 1) 的回归结果中，企业净资产BV与净利润NI的回归系数均显著为正，表明两者均具有正向价值相关性，投资者在估值中使用了企业净资产与净利润信息。同时，在列( 1)和列( 2)报告的模型( 1) 和模型( 2) 的回归结果中，雾霾与净资产交互项BV×PM2. 5的回归系数均显著为正(系数= 0. 002，t 值= 4. 76; 系数= 0. 003，t 值=6. 29) ，说明企业所在地雾霾提高了投资者估值时对净资产信息的使用程度。由于净资产主要提供关于企业破产清算价值的信息，所以净资产信息使用程度的增加代表投资者提高了对企业财务风险的预期，即投资者对企业未来运营的信心下降。

而雾霾与净利润交互项NI×PM2. 5的回归系数均显著为负(系数=－0. 021，t 值=－4. 05; 系数=－0. 024，t 值= －4. 34) ，说明企业所在地雾霾降低了投资者估值时对净利润信息的使用程度。由于净利润主要提供未来可能获取的超额收益的信息，所以净利润信息使用程度的降低代表投资者降低了获取企业未来超额收益的预期，即投资者对企业未来运营的信心下降。所以上述结果表明，企业所在地雾霾污染降低了投资者对企业的信心水平，由此假说得到验证。

列(3) 报告了使用投资者信心指数替换因变量后的模型( 3) 回归结果，其中自变量PM2. 5的回归系数显著为负( 系数= －0. 013，t 值= －5. 91) ，表明雾霾对企业投资者信心的影响在新的代理变量下依然显著，雾霾污染显著降低了投资者的信心水平，由此支持了假说与相应研究设计的稳健性。