中国企业跨境并购的规模正在以前所未有的速度扩张，然而却存在并购溢价率较高但 同时并购完成率较低的问题。不少中国企业在跨境并购时，为了获得标的企业，常常报出高价。这被称为“中国溢价”，有些在事后导致了较大的亏损。即使在“中国溢价”下，中国企业跨境并购的完成率仍然较低。尤其在 2008 年国际金融危机后，中国企业的跨境并购完成率仅为 67% ，远低于同期其他国家的平均水平。中国企业跨境并购是不是市场化的行为，为何中国企业普遍愿意支付高额溢价? 而又为何会屡屡受到东道国的阻碍，从而导致并购的完成率较低? 本期分享的文章试图将中国经济发展的一个重要特征，即由政府主导的产业升级，与中国企业的跨境并购行为相关联，并从企业和金融体系贯彻国家产业政策的角度来解释高溢价和低并购完成率等中国企业海外并购的特征。
▪ 文献来源：钟宁桦,温日光,刘学悦.“五年规划”与中国企业跨境并购[J].经济研究,2019,54(04):149-164.
▪ 关键词：跨境并购；产业政策；并购溢价；并购完成率
▪ 内容简介：在国家产业政策的激励下,中国企业越来越多地通过跨境并购来贯彻产业政策,以在短期内实现产业升级。然而,中国企业的跨境并购普遍存在溢价高和完成率低的现象。针对此现象,文章以1991—2015年间中国企业的跨境并购交易为样本,考察”五年规划”中的产业政策与中国企业海外并购之间的关联。实证结果表明,与所在行业不受当期”五年规划”产业政策支持的企业相比,受到支持的企业支付了更高的并购溢价,平均达到8%—10%;然而,并购完成的平均概率却要低36%左右。进一步,本文发现,受产业政策支持的企业能从金融体系中得到更多廉价的资金,并从政府得到更多补贴。基于上述实证结果,文章认为,在完成”政策性任务”的激励以及金融体系等的支持下,中国企业倾向于支付高价以实现并购。然而,正是因为中国企业跨境并购的重要意图是为了贯彻国家战略,因此更容易受到被并购企业所在国的阻挠,导致完成率较低。
▪ 创新点：①深化对于中国企业跨境并购的动因及影响因素的理解。为中国未来的对外投资，以及国家“一带一路”倡议的合理、有序推进提供参考。②指出了中国产业政策实施的一种微观机制。研究旨在说明，跨境并购逐渐成为中国产业政策实施的重要微观机制之一。在论证过程中，文章也提供了证据，说明产业政策的确有着引导、配置银行贷款和政府补贴等资源的作用。
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CNDD-0038 中央、省级产业政策数据（基于“五年规划“）及学术论文应用
过去十几年间，中国企业海外并购的规模不断攀升。在“十三五”期间，中国企业的年均跨境并购完成额是“十二五”期间的 2. 1 倍左右。仅 2016 年，中国企业实施跨境并购项目总计 742 起， 实际交易金额高达 1072 亿美元，占当年中国对外直接投资(OFDI) 总额的 63% ，涉及 73 个国家和地区的18 个行业大类。随之，中国在全球跨境并购交易中的份额也越来越大。2006 年，中国在全球跨境并购总额中所占份额仅为 1. 8% 左右; 而至 2016 年，这一份额达到 16. 4% ( 见图 1) ，并超越美国成为全球最大的跨境收购国。
中国企业跨境并购趋势分析图 2 列示了 1991—2015 年间中国企业跨境并购前五大目标国( 或地区) 的并购交易数。不发现，这些国家( 或地区) 都属于发达国家( 或地区) ，即属于“上行并购”; 获得这些国家( 或地区) 企业的先进技术、实现产业升级是并购的主要动因。
与此同时，由于中国企业常以显著高于被并购企业正常市场价值的价格进行收购，“中国溢 价”也开始逐步被市场所熟知。如图 3(左) 所示，中国企业跨境并购的溢价水平显著高于世界其他国家的平均水平。更有趣的是，中国企业的并购溢价呈现出了周期性的波动———在“十一 五”或“十二五”的前三年( 即 2006—2008 年和 2011—2013 年) ，平均并购溢价处于上升趋势; 而在 “十一五”或“十二五”的后两年( 即 2009—2010 年和 2014—2015 年) ，平均并购溢价却开始下降。 这可能说明，在一个“五年规划”开始的时候，中国企业更加迫切地希望完成跨境并购。而其他国家的并购溢价并没有此类的波动。另外，并购前一周溢价水平始终高于并购前一天的溢价水平。 这可能是因为，随着时间的推移，市场释放出了越来越多的有关并购的信息，投资者视并购为利好消息，因而推动股价上涨，使之越来越接近中国企业的出价。 然而，虽然中国企业希望通过高竞标报价来确保跨境并购的完成，但从图 3( 右) 中可见，并购完成率却始终不高; 在大部分的年份都低于其他国家，并且在整体上呈现出了下降的趋势，到 2015 年完成率只有 40% 左右。即在中国企业“走出去”的过程中，即使出价相对较高，也往往不能“如心所愿”。英国经济学人智库首席经济学家、前英国财政部经济学家 Robin Bew 认为这背后的原因 在于，东道国往往认为中国企业跨境并购并非是纯粹商业性的，很多时候是出于政治性的目的，因此会进行更加严格的监管和审查。
这些现象和中国的产业政策有关，以“五年规划”为主的产业政策是中国经济发展中的一个特色，这些政策鼓励或扶持特定行业的发展，以推动产业升级，促进国民经济发展。文章认为，中国的产业政策和中国企业海外并购行为之间有着如下几方面的关联:
首先，跨境并购是中国企业响应中国产业政策，在短期内实现产业升级、“弯道超车”或“跨越式发展”的一种手段。在响应国家产业政策号召和助推行业升级等“政策性任务”的激励下，受产业政策支持的大型国有企业更可能通过“豪买”海外标的资产的方式迅速实现产业升级，完成政治任务。基于这样的动机，它们在并购时往往就不计成本，支付较高溢价。其次，“五年规划”等产业政策引导企业进行投资和创新，更具有引导资源配置的导向作用———银行等金融体系往往会优先对这些行业提供信贷支持。其结果是，相比不受国家产业政策支持的企业而言，那些受到产业政策支持的企业能够获得更多较低成本的资金( Chen et al．， 2017) 。大量廉价的资金使得它们有“实力”在跨境并购中“豪买”海外标的资产。所以，这些大手笔做海外并购的企业往往负债率也比较高。 基于此文章提出假说1：
假说 1: 相对于所在行业不受当期“五年规划”产业政策支持的企业而言，所在行业受到支持的 企业在跨境并购中支付的溢价更高。
然而，这些受国家产业政策支持的企业，其行为内含国家战略和国家意志，因此被并购方所在 国出于国家安全等政治因素的考虑，可能会设置重重障碍以限制并购交易的实现( Crowley ＆ Song， 2015) 。据此，本文提出假说 2:
假说 2: 相对于所在行业不受“五年规划”支持的企业而言，所在行业受到支持的企业实施跨境并购的完成率较低。
文章聚焦于中国“五年规划”国家产业政策对企业 跨境并购行为的影响，因此选取的研究样本为 1991—2015 年间( 即“八五”至“十二五”) 、所有以中国企业为主并购方的跨境并购交易，其总数为 3409 起。为了检验本文所提出的相关假说，构造如下实证模型:
在检验假说 1 时，Y 代表跨境并购溢价( Premium1 或 Premium2) ; 而在检验假说 2 时，Y 是跨境并购的完成率( Completion) 。Controls 是一组包括并购事件、主并购方、被并购方和时间特征的控制变量。ε为随机扰动项。由于文章的数据是每一笔并购交易，属于截面数据，因此在检验假说 1 时，使用 OLS 回归。而跨境并购完成率是一个二元变量，因此在检验假说 2 时使用 logit 回归 模型。表 1 报告各变量定义和具体的计算方法。
基准回归结果如表 6 所示。从中可见，在以跨境并购溢价( Premium1 和 Premium2) 为因变量 的模型中，SAI 的系数显著为正。这说明相对于所在行业不受国家产业政策支持的企业而言，那些 受国家产业政策支持的企业在进行跨境并购时，会支付显著更高的并购溢价。这个结果在经济意 义上也是显著的，在其他条件不变的情况下，受支持的企业平均会多支付 8% —10% 的跨境并购溢价，由此假说 1 得到验证。
列(3) 报告了以跨境并购完成率( Completion) 为因变量的回归结果，其中 SAI 的系数显著为负。说明那些受国家产业政策支持的企业在进行跨境并购时受到东道国的阻力更大，完成率显著更低， 平均概率要低 36% 左右。由此，假说 2 得到验证。
基于前文的陈述，文章认为“五年规划”产业政策可能是通过信贷渠道和补贴渠道来影响中国企业的跨境并购行为。接下来文章分别从融资可得性、融资成本和补贴可得性三个方面来检验机制。首先考察融资的可得性。从表 7 中的列(1) 至列(3) 可见，以不同的变量来度量，受产业政策支持的企业获得的债权类融资( 包括银行贷款和债券占总资产的比例) 显著高于不受产业政策支持的企业; 平均而言，在贷款占总资产的比例上，受支持企业要高 3. 5% 左右。
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