CNDD-0111   上市公司员工持股计划及学术论文应用

张学志,李灿权,周梓洵.员工持股计划、内部监督与企业违规[J].世界经济,2022,45(03):185-211.

▪ 文献内容：

文章利用A股上市公司数据，从内部监督角度考察了员工持股计划对企业违规的治理作用。研究发现，员工持股计划能够显著降低企业违规概率，且对信息披露违规和经营违规的抑制作用更强。这一结论在考虑了内生性问题、竞争性解释和可能影响结论的情况后仍然成立。员工持股计划的治理效应源自它增强了员工内部监督的意愿与能力，具体途径包括提高企业内部控制质量、减少高管机会主义行为。进一步研究发现，对信息透明程度较低的企业而言，员工持股计划的治理效应更显著；而员工治理与媒体治理互相补充，媒体关注能增强员工持股计划的治理效应。本文从企业违规角度验证了员工持股计划的治理效应，并为进一步完善员工持股计划实施细节提供了经验证据。

员工持股计划是通过让员工持有股票，使员工享有剩余索取权的利益分享机制和拥有经营决策权的参与机制。中国的实践最初与20世纪90年代国企股份制改革紧密联系，但由于企业实施细节的不尽完善，第一轮员工持股计划未能提升公司绩效，还产生了利益输送等问题，中国证监会于１９９８ 年１２ 月终止上市公司内部职工持股。2014年6月20日中国证监会发布《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》（以下简称《指导意见》）。从图 1所示的实施流程可以看出，新一轮员工持股计划政策更完善和透明；在发布后也得到中国上市公司的积极响应。 

图2展示了各年实施员工持股的上市公司数。2015年起，实施员工持股计划的企业数目大幅增加，截至2018年，共有804家A股上市公司发布员工持股计划公告，其中非国有企业占大多数，样本中最终成功实施员工持股计划的公司有603 家，部分公司在考察期内实施了两期或以上的持股计划。 

中国与美国的员工持股制度目标不尽相同。美国企业把持股作为员工福利的一种方式，主要用于养老金计划、代替现金工资发放等，强调员工分享公司发展回报，但未从机制上保障员工参与企业决策的权利。中国的员工持股是为了“完善劳动者与所有者的利益共享机制，改善公司治理水平，提高职工凝聚力和公司竞争力，实现社会资本优化配置”。持股计划使员工能够通过持有人会议投票选举管理委员会，从而拥有参与公司决策的机会，一方面能够丰富员工参与治理的渠道，另一方面也在股份多元化的基础上建立起独立的法人治理结构，提升上市公司质量。例如，上港集团在实施员工持股后，促进了员工参与公司决策管理，“员工更加关心公司发展，员工对公司管理层形成了一种督促作用”。此外，员工持股计划与股权激励计划虽然均为企业长期激励制度安排，但两者在制度设计上存在较大差异，可总结如下：（1）实施范围不同：股权激励计划面向高管实施，范围较窄；员工持股面向广大员工，覆盖范围广。（2）行权条件不同：股权激励计划以业绩目标作为行权条件，员工持股无行权的业绩条件。（3）管理和退出模式不同：解锁期满且业绩达标后，股权激励计划允许实施对象自由出售股票，员工所持股份由管理委员会统一管理，员工转让股票需遵循资产委托协议，因此持股员工与公司长期利益连接更紧密。

▪ 理论假设：

为检验员工持股计划是否会抑制企业违规，本文构建了以下模型：

其中,Penaltyi,t表示企业 i 在 t 年是否发生违规,ESOP_Dumi,t表示企业是否成功 实施员工持股计划,∑CVi,t表示控制变量｡ 考虑到公司之间的个体差异,模型(1)采 用面板固定效应模型进行回归,并控制年度固定效应( δt)和企业固定效应( ui),且机制检验也使用面板固定效应模型｡ 具体的变量定义如下: 

1. 被解释变量:企业违规｡ 

参照 Chen et al. (2006),首先使用公司违规虚拟变量(Penalty)衡量企业违规行为,如果一年内企业发生违规行为,则赋值为 1,否则赋值为 0｡ 借鉴陆瑶等(2012)的做法,本文根据中国证监会的公司违规分类,进一步将违规样本区分为信息披露违规(FinPen)､经营违规(OperPen)和领导人违规(PersonPen)三类｡ 其中,信息披露违规包括:虚构利润､虚列资产､虚假记载(误导性陈述)､推迟披露､重大遗漏､披露不实和一般会计处理不当,其中经营违规包括:违规上市､出资违规､擅自改变资金用途､占用公司资产､违规担保以及其他经营违规,领导人违规包括:内幕交易､违法违规买卖股票和操纵股价｡ 为避免了查处时间与实际违规时间不一致引起的偏误,违规虚拟变量是在实际违规行为发生当年取值为 1,即以实际违规行为发生时间为准｡ 比如,2014 年企业发生违规行为,在2018年被查出,但 2018 年当年未有实际违规行为,则该企业违规变量在2014年赋值为1,2018 年为 0｡ 

2. 解释变量:员工持股计划实施｡ 

首先以是否实施 ESOP 的虚拟变量(ESOP_ Dum)作为解释变量,当年公司成功实施 ESOP 则取 1,否则为 0｡ 另外,参照沈红波等 (2018)､陈大鹏等(2019),也考察其他四个解释变量:ESOP 是否处于锁定期内的虚拟变量(ESOP_Lock)､各期员工持股计划占总股本的比例(ESOP_Pro)､表征员工持 股计划跻身公司前五大股东的虚拟变量(ESOP_LargeSh)｡ 此外,员工持股计划还可根据出资方式分为杠杆型和非杠杆型｡ 杠杆型允许向第三方金融机构杠杆融资;非杠杆型需由员工自筹资金,购买价格与二级市场价格基本一致｡ 金融机构享有优先求偿权,员工享有剩余索取权;该模式虽然缓解了员工资金不足的问题,但也放大了员工面临的风险｡ 为验证员工持股计划出资方式的影响,进一步设置实施杠杆型员工持股计划的虚拟变量(ESOP_Lev)｡

[1]郑志刚,雍红艳,黄继承.员工持股计划的实施动机：激励还是防御[J].中国工业经济,2021(03):118-136.

[2]郑志刚,张浩,黄继承等.员工持股计划的复杂动机研究——基于控股股东股权质押的视角[J].财贸经济,2021,42(07):67-81.

[3]孙晓燕,刘亦舒.股权质押、员工持股计划与大股东自利行为[J].会计研究,2021(04):117-129.06 获取方式 

见推文末尾。

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