阮睿,孙宇辰,唐悦等.资本市场开放能否提高企业信息披露质量?——基于“沪港通”和年报文本挖掘的分析[J].金融研究,2021(02):188-206.

提高信息披露质量对于改善上市公司治理结构和保护股东权益具有重要意义。本文利用2014年开通的”沪港通”机制这一准自然实验,研究资本市场开放是否提高了企业的信息披露质量。从2010-2019年A股上市公司年报文本中提炼可读性指标衡量信息披露质量,使用匹配和双重差分方法进行实证研究,发现”沪港通”机制实施以后,标的公司(纳入”沪港通”的A股上市公司)的信息披露质量显著提高。这一结论对不同的估计方法、样本区间及控制变量组均保持稳健。异质性分析表明,对于盈余操纵水平较高、股价信息含量较低的企业,资本市场开放能够更好地改善其信息披露质量。本文丰富了资本市场开放对企业行为和绩效影响的实证研究,为继续推进资本市场开放政策提供了理论依据。

选取2010-2019年 A 股上市公司作为研究样本。文章将 2010 年作为样本起始点，以去除 2008 年国际金融危机对实证结论的可能干扰。由于 2016 年 12 月 5 日“深港通”机制开通，破坏了实验组和控制组的分隔，所以文章在基准回归中去除了 2016 年及以后的观测值，而只保留了 2010 － 2015 年观测样本。由于随着市场的不断变化，上证 180指数和上证 380 指数成分股每半年调整一次，所以受到“沪港通”机制影响的股票也在不断变化。为了保证研究结论的可靠性，在基准回归中也剔除了在 2014－2015 年内曾经被调整出上证 180 指数和 380 指数成分股的公司。除此之外，文章还剔除了金融行业的上市公司和相关财务数据缺失的公司。在稳健性检验部分，依次加入了上述被剔除的样本，并把研究期间从2015 年延长到2019 年，以检验“深港通”机制开通的影响。

为了检验假说 1，本文构建了如下回归模型:

其中，Yit 代表公司信息披露质量的特征。使用年报文本中常用词占比和文本确定程度衡量公司的信息披露质量。Treatit 表示 i 公司在 t 年是否被纳入“沪港通”机制。控制变量方面，Xit 表示公司层面的其他控制变量，φjt 表示所有行业乘以年份虚拟变量，δi表示企业个体固定效应，文章还使用了在企业层面上聚类的稳健标准误。需要注意的是，文章构建的回归模型是一种双重差分的设计。Treatit 本身代表实验组和处理时间的交互项，而实验组变量和处理时间变量分别和个体固定效应与时间固定效应完全多重共线，其系数无法估计得到，故在回归模型中省略。文章主要关注 Treatit 的回归系数 β1。

▪ 实证检验：

文章检验资本市场开放对公司信息披露质量影响。表 3 展示了“沪港通”机制开通对公司年报文本可读性指标影响的全样本回归结果。实验组是 A 股上市公司中，在整个研究期内均是上证 180 指数或上证 380 指数成分股的上市公司，对照组是在整个研究期内都未成为上证 180 指数或上证 380 指数成分股的公司。第(1) 、(3) 列控制了企业固定效应和年份固定效应，第(2) 、(4) 列进一步控制了企业固定效应和行业－年份固定效应。关键解释变量是“沪港通”，该变量对于受到“沪港通”机制影响的实验组取 1，其余情况取 0，相当于实验组虚拟变量与“沪港通”是否开通虚拟变量的交互项。系数下方括号里报告的是 t 统计量。可以发现，衡量文本可读性的两个特征，即常用词占比和文本确定程度都显著地受到“沪港通”机制的影响。“沪港通”机制开通以后，导致直接受其影响的企业常用词占比增加了 0.46% ，大约为 0. 22 个标准差; 文本确定程度上升了1.43% ，大约为 0.15 个标准差。这些证据表明资本市场开放会促使企业改善年报信息披露的质量，假说 H1a 得到验证。

[1]卢锐,赵家悦,刘畅等.资本市场开放的公司治理效应：基于控股股东股权质押的视角[J].会计研究,2022(02):164-178.

[2]阮睿,孙宇辰,唐悦等.资本市场开放能否提高企业信息披露质量?——基于“沪港通”和年报文本挖掘的分析[J].金融研究,2021(02):188-206.

[3]陈运森,黄健峤.股票市场开放与企业投资效率——基于“沪港通”的准自然实验[J].金融研究,2019(08):151-170.